Po kapryśnym roku na rynku polskich obligacji skarbowych TFI PZU stawia na odbicie. W podstawowym scenariuszu, który zarządzający określają mianem „konserwatywnego”, na najbliższe dwanaście miesięcy – do końca września 2027 r. – długoterminowe fundusze obligacji skarbowych mają wypracować 8–9 proc. zysku, krótkoterminowe około 7 proc., a fundusze polskich obligacji korporacyjnych 5–6 proc. (WIBOR plus 200 pkt bazowych). Wszystkie kategorie mają znaleźć się powyżej inflacji i powyżej średniego oprocentowania nowych i renegocjowanych złotowych umów depozytowych, które według danych NBP na koniec lipca wynosiło około 3 proc.

To wyraźna zmiana po trudnych miesiącach. Przecena obligacji, czyli wzrost rentowności, zdążyła wymazać zyski i wpędzić część funduszy skarbowych pod kreskę. Mimo to zarządzający przekonują, że najbliższe 12 miesięcy powinno być dużo lepsze – nawet jeśli w grę wchodzą kolejne podwyżki stóp procentowych.

Skąd ta prognoza?

Pierwszy argument to wycena. Niedawno różnica między dochodowością polskich dziesięciolatek a stopą referencyjną NBP wyniosła około 2,7 pkt proc. Takiej przewagi nie było od początku 2016 r.; jest też blisko trzykrotnie wyższa niż niespełna 1 pkt proc. średniej z ostatniej dekady. Oznacza to, że inwestorzy trzymający długoterminowe papiery skarbowe dostają wyraźnie lepsze wynagrodzenie niż wynikałoby z samego kosztu pieniądza.

Drugi argument to możliwy spadek rentowności. TFI PZU zakłada, że dochodowość obligacji skarbowych delikatnie się obniży – o kilka dziesiątych pkt proc. z obecnych poziomów. Nawet taki ruch, w połączeniu z atrakcyjną dochodowością, ma stanowić bufor na wypadek rynkowych wahań i wspierać fundusze dłużne.

Zarządzający biorą pod uwagę też szerszy obraz. W strefie euro spodziewają się szybkiego i zdecydowanego cyklu podwyżek; rynek do połowy 2027 r. wycenia trzy podwyżki, w tym stopy depozytowej do 3,25 proc. We wrześniu stopy podniósł Fed, a amerykańscy inwestorzy wyceniają kolejne trzy podwyżki – więcej niż sam bank centralny. Wyższe realne stopy procentowe mają przyhamować gospodarkę i ograniczyć presję inflacyjną, co zwykle sprzyja obligacjom. TFI PZU zauważa przy tym, że w Polsce, w przeciwieństwie do USA, gospodarka nie generuje obecnie istotnej presji inflacyjnej.

Ryzyka: dług i budżet

Prognoza ma jednak swoje ryzyka. TFI PZU wskazuje na rosnące zadłużenie publiczne i wysokie wydatki. Według projektu budżetu na 2027 r., przedstawionego pod koniec sierpnia, deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych ma wynieść około 7,1 proc. PKB. To oznacza wysokie potrzeby pożyczkowe, konieczność emisji kolejnych obligacji i rosnące koszty obsługi długu.

Na podobne zagrożenia zwraca uwagę Ministerstwo Finansów. Resort Andrzeja Domańskiego wylicza, że osiem zmian legislacyjnych ma w 2027 r. przynieść sektorowi finansów publicznych łącznie 16,9 mld zł dodatkowych dochodów. Największa pozycja to zmiana Prawa energetycznego – 3,6 mld zł. Dalej są: wsparcie dla energochłonnych firm (2,8 mld zł), zmiany podatkowe dotyczące zachowań konsumentów (2,7 mld zł) oraz zmiany w PIT, CIT i ryczałcie (2,6 mld zł).

Resort przyznaje, że prezydenckie weta mogą zachwiać tym scenariuszem.

„Istotnym czynnikiem ryzyka dla przyjętego scenariusza makroekonomicznego są ewentualne weta prezydenta RP wobec rządowych projektów ustaw zwiększających dochody budżetowe. Brak wejścia w życie procedowanych projektów mógłby obniżyć dochody sektora instytucji rządowych i samorządowych, pogarszając ścieżkę długu publicznego” – czytamy w komunikacie MF.

Jednocześnie resort nie mówi, w jaki sposób pokryłby ubytek w dochodach, gdyby prezydent zawetował kolejne ustawy.

Drugim potencjalnym problemem jest koszt finansowania długu. 18 września, w dniu decyzji Moody’s o obniżeniu ratingu Polski, rentowność dziesięcioletnich obligacji wzrosła z 6,158 do 6,310 proc., by w poniedziałek spaść. MF utrzymuje, że wzrost dochodowości jest przejściowy, bo rynek wcześniej uwzględnił obniżkę ratingu, i nie zwiększa w projekcie budżetu kosztów obsługi długu.

Z drugiej strony jest czynnik, który może działać na korzyść obligacji. TFI PZU zwraca uwagę, że potrzeby pożyczkowe brutto na bieżący rok zostały istotnie zrewidowane w dół, a planowana sprzedaż netto skarbowych papierów wartościowych w 2027 r. to 325,4 mld zł – o 31 mld zł mniej niż przewidywano na ten rok. Niższa podaż papierów ma wspierać rynek.