To może zabrzmieć dziwnie po latach hossy na polskim rynku, ale giełdy mogą mieć przed sobą trudne czasy. Publicysta „Parkietu” przekonuje, że rynek regulowany „staje się coraz węższą niszą, a w niedalekiej przyszłości może się okazać wręcz zagrożony wyginięciem”. Jego felietony opisują, jak naturalny monopol giełd rozpadł się pod wpływem technologii i konkurencji.

Skąd się wziął monopol giełd?

Przez prawie całą historię giełdy miały monopol na wyznaczanie cen papierów wartościowych. Wynikało to głównie z natury rzeczy: oferowały najlepsze warunki obrotu, dlatego to na nich koncentrowała się płynność. Najbardziej obiektywna cena i największa głębia rynku sprawiały, że transakcja poza giełdą była zwykle niekorzystna dla jednej ze stron.

Czasem giełdowy monopol dodatkowo wspierały regulacje. Wymóg korzystania z rynku regulowanego miał zapewnić większą płynność i przejrzystość. Przez długi czas wysokie zyski na rynkach finansowych sprawiały, że nikt nie kwestionował tej pozycji. Jednak rozwój technologii i coraz bardziej wnikliwe analizy kosztów uruchomiły proces powolnej marginalizacji giełd. Autor nazywa obecny stan krytycznym.

Monopolista jak firma produkująca dyskietki

Autor porównuje sytuację giełd do losu poczty. Logika podpowiadałaby, że skoro kurierzy i e-commerce rosną, to doświadczony operator logistyczny powinien na tym zyskać najwięcej. W praktyce poczta nie jest pierwszym wyborem przy zamawianiu przesyłek i – jak ocenia publicysta – funkcjonuje głównie dzięki ochronie regulacyjnej, a w otwartej konkurencji nie przetrwałaby.

Podobny mechanizm widać na przykładzie producenta dyskietek. Gdyby taki producent miał monopol, najpewniej nie zauważyłby przejścia na nowsze nośniki, dopóki nie zostałoby za późno. Chroniony monopolista nie otrzymuje sygnałów zwrotnych z rynku. Giełdy – jak czytamy – były chronione naturalnym i prawnym monopolem, więc nie dostrzegły, że technologia umożliwia zawieranie transakcji poza nimi w atrakcyjniejszy sposób.

Publicysta zwraca też uwagę, że giełdy są dużo mniejsze, niż mogłoby się wydawać. Na polskim rynku giełda jest warta 35 razy mniej niż jeden bank – ten największy. Tak małe firmy nie były w stanie wygrać konkurencji ani lobbingu z największymi instytucjami finansowymi.

NASDAQ i koniec pośredników

Pierwszym kamyczkiem lawiny było powstanie w 1971 r. elektronicznej platformy NASDAQ. Zorganizowali ją brokerzy, którzy uznali, że sami mogą stworzyć rynek obrotu. Co istotne, w systemie elektronicznym ich pośrednictwo stało się zbędne: dostęp ograniczają parametry informatyczne, system na bieżąco sprawdza, czy inwestor ma środki i walory, a każdy potrafi wpisać zlecenie. Wcześniej, w systemie open outcry, rola pośredników była uzasadniona choćby tym, że nie wszyscy chcieli zmieścić się w sali notowań i nie każdy znał system gestów.

Brokerzy mieli świadomość własnej zbędności. Skoro nie mogli wyeliminować samych siebie, wybrali inny cel: eliminację giełd. Na przełomie wieków wiele rynków przeszło demutualizację. Giełdy zmieniły strukturę członkowską na zwykłe spółki, często notowane u siebie. Instytucje finansowe sprzedały swoje udziały, pozbyły się konfliktu interesów i zaczęły otwarcie konkurować z parkietami.

Alternatywne platformy i „wewnętrzniacy”

Kolejnym krokiem były zmiany regulacji. Umożliwiły powstanie alternatywnych platform obrotu, a potem systematic internalisers (SI), czyli systemów wewnętrznych dużych instytucji. SI przejmują zlecenia, które teoretycznie powinny trafić na giełdę. W przypadku dużych banków część zleceń wzajemnie się kompensuje, więc realizacja po cenie giełdowej we własnym systemie jest szybsza i tańsza niż przekazanie na parkiet. Ta logika, zdaniem publicysty, łatwo przekonała regulatorów do demonopolizacji obrotu.

Polska na tle Europy

Dokument unijnego nadzoru ESMA „Call for Evidence on the market structure of European equity markets” pokazuje, jak mocno rynek się rozpadł. W Polsce około 74 proc. obrotu akcjami wciąż trafia na warszawską giełdę. W większości przypadków udział rynku regulowanego spadł poniżej 33 proc.; dotyczy to 15 krajów.

Dlaczego poza giełdami jest taniej? Publicysta wskazuje cztery powody. Po pierwsze, giełdy przez lata miały monopol i nie wykształciły mechanizmu walki konkurencyjnej. Po drugie, ponoszą większe koszty – nie tylko regulacyjne, ale też związane z pozyskiwaniem i nadzorowaniem emitentów. Po trzecie, platformy niegiełdowe wybierają tylko papiery o dużym obrocie, które przynoszą największy zarobek. Po czwarte, przepisy wymagają pośrednictwa, ale nie wymagają zawierania transakcji na giełdzie; SI mogą działać w jednym ogniwie, a giełdy muszą mieć dwa.

Co dalej z giełdami?

Publicysta wskazuje, że to właśnie szeroko pojęte koszty transakcji decydują o przewadze platform niegiełdowych. Jego ocena jest surowa: konkurencja jest nieuczciwa, a wymogi stawiane giełdom i rywalom tak rozbieżne, że trudno wskazać analogiczną sytuację w gospodarce. Bez wsparcia regulacyjnego tradycyjne giełdy nie przetrwają. W kolejnych tygodniach autor ma wyjaśnić, jakie formy wsparcia są możliwe i czy w ogóle mają sens.