Narracja się zmienia

Przez ostatnie dwa lata Nvidia była symbolem boomu sztucznej inteligencji. Każde kwartalne wyniki biły rekordy, a popyt na jej układy wydawał się nie do zaspokojenia. W ostatnich dniach narracja zaczęła się jednak zmieniać. To nie fundamenty się pogorszyły – zamówienia nadal są ogromne, a przewaga technologiczna pozostaje niezagrożona. Nvidia wciąż sprzedaje praktycznie każdy wyprodukowany układ, utrzymuje imponujące marże i generuje ogromne przepływy pieniężne. Problemem stały się doniesienia, że spółka coraz aktywniej finansuje swoich klientów, aby ci mogli kupować jej produkty.

Chodzi o mechanizm, który analitycy nazywają „finansowaniem w obiegu zamkniętym”. Nvidia obejmuje udziały kapitałowe lub gwarantuje dług firm takich jak OpenAI czy CoreWeave. Te same firmy następnie wydają otrzymane pieniądze na sprzęt Nvidii. W ten sposób popyt na chipy może być wyższy, niż wynikałoby to z rzeczywistego zapotrzebowania użytkowników końcowych.

CDS w górę

Rynek długu zareagował szybko. Spread pięcioletniego swapu ryzyka kredytowego (CDS) Nvidii wzrósł w poniedziałek do 82 punktów bazowych – najwyższego poziomu w historii tego kontraktu. Jak podaje Parkiet, powołując się na ICE Data Services, jest to największy jednodniowy wzrost od listopada 2025 roku. Koszt ubezpieczenia długu Nvidii wzrósł prawie dwukrotnie w porównaniu z końcem maja.

Nie oznacza to jednak, że spółce grozi bankructwo. Implikowane prawdopodobieństwo niewypłacalności wyceniane jest na 6,5 proc. To raczej sygnał, że inwestorzy zaczęli wyżej wyceniać ryzyko związane z ogromnymi zobowiązaniami finansowymi w sektorze AI.

Miliardowe kontrakty

Skala potencjalnych umów jest trudna do przeoczenia. Według doniesień Bloomberga Nvidia pracuje nad nową rundą kontraktów infrastrukturalnych o wartości ponad 750 mld USD.

Już w piątek wieczorem spółka ujawniła wspólne przedsięwzięcie z SK Group (spółką matką SK Hynix). Obie firmy zbudują na Półwyspie Koreańskim centra danych AI o mocy ponad dwóch gigawatów. Szacunkowa wartość projektu: ponad 500 mld USD.

Nvidia prowadzi też zaawansowane rozmowy z OpenAI. Chodzi o zagwarantowanie 250 mld USD na dzierżawę kampusu centrum danych o mocy 10 gigawatów, który spółka zależna SoftBank buduje w Ohio. Rozważane jest również finansowanie zakupu chipów OpenAI na kwotę 350 mld USD.

Do tego dochodzi 1 mld USD zainwestowany w Naver Corp na centrum danych w Korei Południowej (we współpracy z Brookfield) oraz 5 mld USD w ramach długoterminowego partnerstwa z Safe Superintelligence, laboratorium założonym przez współzałożyciela OpenAI Ilję Sutskevera.

Obieg zamknięty

Eksperci zwracają uwagę, że problem ma charakter strukturalny.

Chociaż inwestycje i partnerstwa Nvidii wzmacniają zaufanie do długoterminowego rozwoju AI, inwestorzy nadal obawiają się finansowania opartego na obiegu zamkniętym – powiedział Gary Tan, zarządzający portfelem w Allspring Global Investments. Kapitał jest coraz częściej wykorzystywany do finansowania przyszłych klientów AI i wdrożeń infrastruktury.

Billy Leung, strateg inwestycyjny w Global X Management, dodaje:

To zarówno sygnał ostrzegawczy o presji finansowej w rozwoju AI, jak i sygnał popytu – powiedział.

Ryzyko systemowe

Obawy sięgają poziomu globalnych instytucji. Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) oraz Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) uznały finansowanie w obiegu zamkniętym za ryzyko systemowe.

Nvidia nie jest jedyną firmą, która stosuje ten model. Google zgodził się zabezpieczyć płatności leasingowe w pięciu centrach danych dla Anthropic, pomagając konkurentowi OpenAI uzyskać pożyczkę w wysokości 35 mld USD.

Co więcej, Nvidia oferuje startupom AI strukturę „oblicz teraz, zapłać później”, która rozwiązuje problem gotówki klienta, ale jednocześnie pozwala Nvidii księgować przychody. Większość wynikających z tego zobowiązań wykracza poza standardowe ujawnienia zadłużenia. Łączne pozabilansowe zobowiązania Big Tech z tytułu AI szacowane są na 1,65 bln USD.

Co dalej?

Negocjacje z OpenAI są na wczesnym etapie i mogą zakończyć się fiaskiem lub zmianą warunków. Ani Nvidia, ani OpenAI nie skomentowały doniesień. Tymczasem Nvidia ogłosiła, że w samym 2026 roku wartość tego typu umów wyniesie ponad 540 mld USD, nie licząc potencjalnego porozumienia z OpenAI. Firma posiada już udziały w OpenAI, Marvell, IREN, CoreWeave i Nebius.

Rynek kredytowy uznał, że taki model ma swoją cenę i zaczął ją naliczać. Pytanie, które dziś zadają sobie inwestorzy, nie dotyczy jednak tego, czy Nvidia jest świetną spółką. Chodzi o to, jak odporny okaże się obecny model wzrostu w mniej sprzyjających warunkach kapitałowych.