Czy jeden z najszybciej rosnących rynków finansowych właśnie pokazuje swoje prawdziwe, ryzykowne oblicze? Fala wniosków o umorzenie w sektorze private credit spowodowała, że ponad 4,6 mld dolarów kapitału inwestorów zostało uwięzionych. A to dopiero początek problemów.

Fala wypłat, której nie dało się obsłużyć

Według szacunków agencji Bloomberg, inwestorzy planowali wycofać w tym kwartale rekordowe około 13 mld dolarów z amerykańskich funduszy private debt. Jednak mają one standardowe ograniczenia wypłat, najczęściej 5-7% aktywów netto na kwartał. W efekcie, inwestorzy uzyskali dostęp jedynie do około dwóch trzecich poszukiwanej gotówki.

Kolejne giganty zarządzające aktywami zdecydowały się na ograniczenie umorzeń. Wśród nich są m.in. Apollo Global Management, Ares Management, BlackRock i Morgan Stanley. Na liście jest też potentat branży, Blue Owl Capital, który w zeszłym kwartale podjął szereg kroków, aby uniknąć limitów.

Zarządzający twierdzą, że limity są niezbędne, aby mogli kontynuować inwestowanie kapitału, unikać wyprzedaży wysokiej jakości aktywów i chronić inwestorów długoterminowych — donosi Bloomberg.

W przypadku osób chcących wycofać się z inwestycji, wnioski przekraczające limity są rozliczane proporcjonalnie. Wypłacana jest tylko część kwoty, a reszta przenoszona na przyszłe okresy. W niektórych przypadkach inwestorzy otrzymali mniej niż połowę kwoty, o którą wnioskowali.

AI źródłem pierwotnego problemu

Pierwotną przyczyną kłopotów jest najprawdopodobniej przecena obligacji amerykańskich spółek informatycznych, co uderza w wycenę funduszy dłużnych. Kilka tygodni temu przez amerykańskie giełdy przetoczyła się fala spadków cen akcji i obligacji spółek IT, wynikająca z obaw o wpływ sztucznej inteligencji (AI) na ich biznes.

Na jednej sesji spółki takie jak Adobe, Salesforce czy Cognizant traciły po 7-15%. Inwestorzy przestraszyli się, że firmy AI, takie jak Anthropic, uderzą w zyskowność gigantów informatycznych. Wtórna fala przeceny dotarła także na warszawską giełdę.

Obligacje i pożyczki spółek IT tracą na wartości, bo rośnie ryzyko ich bankructwa. Wzrost ryzyka kredytowego i wyższe oprocentowanie w nowych emisjach powodują naturalną konieczność przeszacowania w dół wycen papierów wyemitowanych w lepszych, mniej ryzykownych czasach.

Iluzja bezpieczeństwa i „pranie zmienności”

Ostatnie lata upłynęły pod znakiem rosnącej popularności rynków prywatnych, które przedstawiano jako kluczowy element portfela, obiecując niższą zmienność i mniejszą korelację z rynkami publicznymi. Narracja była na tyle silna, że kwestionowano nawet tradycyjne portfele 60:40.

Ale tu jest haczyk. Jak zauważa analityk DI Xelion, Michał Poleszczuk, niższa obserwowalna zmienność rynków prywatnych wynika z braku bieżącej wyceny, a nie z niższego ryzyka. Cliff Asness, założyciel AQR Capital Management, spopularyzował nawet pojęcie „prania zmienności” – sztucznego zaniżania jej postrzeganego poziomu poprzez sposób wyceny aktywów.

Prawdziwy koszt tej pozornej stabilności ujawnia się w momentach stresowych, gdy aktywa chcemy upłynnić, a tym samym realnie wycenić.

Problem pogłębił się, gdy tę samą konstrukcję zaczęto szeroko oferować inwestorom detalicznym, którzy stanowią istotne źródło kapitału, ale mają mniejszą tolerancję na brak płynności.

Private credit w pigułce: rynek wart biliony

Czym w ogóle jest ten rynek? Private debt (dług prywatny) to jedna z najszybciej rozwijających się klas aktywów na świecie. Wartość tego rynku w samych USA szacowana jest na 2 bln dolarów (około 7,4 bln zł), a według szerszych szacunków z parkiet.com, cały rynek private credit ma wartość około 3,5 bln dolarów.

Mechanizm polega na tym, że inwestorzy wpłacają pieniądze do specjalnego funduszu, który przyznaje bezpośrednie pożyczki przedsiębiorstwom, stanowiąc alternatywę dla finansowania bankowego. Głównie chodzi o segment małych i średnich firm.

Tutaj kluczowe zastrzeżenie: private debt to w ścisłym rozumieniu emitowany przez firmy dług, który nie jest notowany na giełdzie. To powoduje, że płynność tego rynku jest dużo mniejsza niż giełdowego.

Presja na sektor software i proporcje problemu

Obecna narracja sugeruje, że szybki wzrost segmentu private credit odbywał się kosztem standardów oceny kredytowej i jakości underwritingu. Fundusze mają też istotną ekspozycję na sektor software, który znalazł się pod presją w obliczu zmian związanych z rozwojem AI.

Wyceny spółek technologicznych, szczególnie w modelu SaaS, w dużej mierze opierają się na przyszłych przepływach pieniężnych. Rewizja założeń dotyczących długoterminowego wzrostu przez zarządzających doprowadziła w wielu przypadkach do przecięcia wartości rezydualnej na pół, przekładając się na gwałtowne spadki wycen.

Ale zachowajmy proporcje. Z rynku private credit o wartości ok. 3,5 bln dolarów, direct lending (bezpośrednie pożyczki) stanowi ok. 1,6 bln, a ekspozycja na sektor software to ok. 25% tej strategii. Ostatnia presja na spółki technologiczne miała w dużej mierze charakter koszykowy.

Co istotne, ograniczenia wypłat dotyczą głównie inwestorów detalicznych, stanowiących mniej niż 20% kapitału. Negatywne nastawienie będzie istotnym czynnikiem, jednak wciąż mówimy o rynku długu, a nie kapitale własnym. Pułapka się zatrzasnęła, ale jej skala ma swoje granice.