Rada Polityki Pieniężnej (RPP) na początku lipca ponownie zdecydowała o utrzymaniu stóp procentowych bez zmian – stopa referencyjna NBP nadal wynosi 3,75 proc. Decyzja nie zaskoczyła rynku, ale zapis dyskusji z czerwcowego posiedzenia oraz najnowsze dane o inflacji pokazują, że droga do ewentualnych obniżek wciąż jest wyboista.

Co mówi protokół? Perspektywy inflacji „mocno niepewne”

Z opublikowanego przez NBP opisu dyskusji wynika, że członkowie Rady zgodnie uznali prognozy inflacji za obarczone dużą niepewnością nawet w krótkim okresie. Kluczowe znaczenie mają założenia dotyczące cen ropy naftowej na światowych rynkach oraz czynniki fiskalno-regulacyjne na krajowym rynku paliw.

Część członków wyrażała opinię, że inflacja w najbliższych kwartałach pozostanie poniżej górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu NBP (czyli 3,5 proc.). Wskazywano na majowy spadek oczekiwań inflacyjnych konsumentów. Inni z kolei przestrzegali, że zniesienie działań osłonowych w zakresie cen paliw (rządowy pakiet CPN wygasł z końcem czerwca) może spowodować istotny wzrost inflacji. Zwracano uwagę na wysoki deficyt budżetu państwa, który ogranicza przestrzeń do kontynuowania osłon.

Rada oceniła, że obecny szok surowcowy oddziałuje na polską gospodarkę znacznie słabiej niż szok po agresji Rosji na Ukrainę. Podkreślono też, że obecny poziom stóp jest wyraźnie wyższy niż w 2021 r.

Ciekawy wątek dotyczy kontraktów terminowych na ropę – sugerują one spadek cen w kolejnych kwartałach, ale scenariusz ten pozostaje wysoce niepewny. Część członków zwracała uwagę, że nawet po zakończeniu konfliktu na Bliskim Wschodzie ceny ropy mogą przez pewien czas utrzymać się wyżej ze względu na konieczność odbudowy infrastruktury. Ryzyko wzrostu cen ropy rośnie też wraz z wyczerpywaniem się zgromadzonych zapasów.

Inflacja bazowa w dół, ale paliwo i Bliski Wschód zmieniają obraz

Dane za czerwiec przyniosły pozytywną niespodziankę. Ekonomiści ING Banku Śląskiego i Credit Agricole Banku Polska oszacowali inflację bazową (bez cen energii, paliw i żywności) na 3 proc., wobec 3,1 proc. w maju. To sygnał, że wcześniejszy wzrost cen paliw nie przełożył się szeroko na inne kategorie – wtórne efekty szoku podażowego pozostały ograniczone.

Nastroje szybko jednak psuje lipiec. Po wygaśnięciu pakietu CPN ceny benzyny i oleju napędowego skoczyły nawet o 90 groszy na litrze. Dodatkowo, konflikt na Bliskim Wschodzie ponownie eskaluje, windując ceny ropy.

„Pomimo więc spadków cen żywności wskaźnik CPI, w tych okolicznościach, najprawdopodobniej znowu znajdzie się w lipcu powyżej 3 proc. rok do roku” – oceniają analitycy Banku Pocztowego.

Uwagę na ryzyko związane z rynkiem gazu ziemnego zwracają ekonomiści Banku Millennium. Ich zdaniem kontrakty TTF Dutch są wyceniane o blisko 70 proc. wyżej niż przed wybuchem konfliktu na Bliskim Wschodzie. To rodzi obawy o wzrost cen energii dla gospodarstw domowych w przyszłym roku, a także droższych nawozów, żywności i produktów chemicznych. Dodatkowym problemem jest osłabienie złotego, zwłaszcza wobec dolara.

Stopy bez zmian – ale na jak długo?

RPP utrzymała stopy procentowe bez zmian, a prezes NBP Adam Glapiński po lipcowej decyzji zaskoczył rynki sugestią, że obniżki mogą nastąpić już po wakacjach. Inni członkowie Rady studzą jednak entuzjazm – ich wypowiedzi są znacznie ostrożniejsze. Opisywane jest to jako łagodne podejście, które odstaje od umiarkowanie jastrzębiego nastawienia innych banków centralnych.

Ekonomiści PKO BP w swoim scenariuszu bazowym zakładają dwie obniżki stóp dopiero w drugiej połowie 2027 r., gdy inflacja trwale wróci do pasma dopuszczalnych odchyleń od celu. „Mimo gołębiego przekazu prezesa… uważamy, że w 2026 r. najbardziej prawdopodobnym scenariuszem pozostaje stabilizacja” – napisali.

Eksperci ING Banku Śląskiego nie widzą miejsca na obniżki w tym roku, wskazując na rosnącą inflację i niepewność geopolityczną. Z kolei Credit Agricole dopuszcza jednorazowe cięcie o 0,25 pkt proc. już we wrześniu, jeśli inflacja utrzyma się blisko celu.

Erste Bank Polska przewiduje ostrożne wypowiedzi członków RPP, a nie jednoznaczne poparcie dla wrześniowej obniżki – zwłaszcza w kontekście podwyższonej inflacji bazowej do końca roku.

Przed nami lato pełne niewiadomych. Decyzje RPP będą zależeć od napływających danych – przede wszystkim cen surowców, sytuacji na Bliskim Wschodzie i kursu złotego. Na razie stopy pozostają zamrożone, a koszt pieniądza nie spadnie szybko.